數位台灣 電子報 20090613-3

__ 國際訊息 __

尷尬的中國外匯存底/Martin Wolf, FT

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 如果中國希望其對美國的債權安全,就必須促成全球收支平衡的調整。如果中國及其它順差國家希望出現巨額順差並累積大量金融債權,它們應預料到違約情況的出現。它們不可能既擁有安全的外國資產,又擁有巨額順差。它們必須在其中進行選擇。

 債權國正擔心自己的資金安全。正是這一點,將上週的兩大經濟新聞聯繫在一起︰德國總理安格拉﹒梅克爾 (Angela Merkel) 對各大央行 ── 包括自己所屬的歐洲央行 (ECB) ── 推行的貨幣政策進行抨擊;而首次訪華的美國財長蒂莫西﹒蓋特納 (Timothy Geithner) 則面臨這種壓力︰試圖讓東道主相信,中國所持的美國國債是安全的。但果真如此嗎?答案是︰債權國只有促成對全球國際收支平衡的調整,才能保證債權的安全。債務國要嘛將透過出口擺脫此次危機,要嘛被迫採取某種形式的違約。債權國必須從中做出選擇。

 德國與中國有許多共同點︰它們擁有全球規模最大的經常帳盈餘 ── 2008 年分別為 2,350 億美元和 4,400 億美元;兩國都是製造業出口大國,因此都因負債過高的出口對象國的需求崩潰深受其苦。兩國都覺得吃了大虧。它們想不通,憑什麼它們的客戶任由自己走到破產境地,本國善良的民眾就要因此遭殃?

 同時,德國與中國也截然不同︰德國是全球具有高度競爭力的製造業生產國。但它同時還是一個地區大國。 1999 年以來,一直與其鄰國分享資金。德國的問題在於,鄰國以私人部門為主的過度支出,抵消了它的盈餘。眼前既然借款人已破產,這些國家的內需也就一蹶不振。這導致了財政赤字的大規模擴張,歐洲央行也因此施壓,要求各國採取更寬鬆的貨幣政策。這促使梅克爾採取削弱德國央行獨立性的舉措,以捍衛更關鍵的貨幣穩定目標。

 德國可能是歐洲最重要的經濟體。而中國則是一個新興超級大國。儘管中國無意為之,但它已經撼動了全球經濟。要將這個活力十足的龐然大物融入全球經濟,需要進行大規模調整。在所有關於如何持續擺脫此次經濟危機的討論中,這一點已表現得十分明顯。

 高盛 (Goldman Sachs) 近期的一篇論文 ── 不幸的是,這篇論文沒有公開 ── 就中國崛起對全球經濟的影響,提出了頗具吸引力的見解 () 。特別是,這篇論文拓展了對於“全球失衡”作用的分析,我 (和許多其他人) 曾就此撰文。

 這篇文章指出了當前十年中全球經濟的四大特點︰全球經常帳失衡急劇惡化 (特別是新興經濟體出現了巨額順差) ;全球各類債務的名義及實際收益率下滑;全球實物資本的回報率上升;“股票風險溢價” ── 指股票回報率與債券實際收益率之差 ── 上升。我想要再補充一點︰許多製造產品的美元價格面臨強大的下滑壓力。

 這篇論文辯稱,標準的“全球儲蓄過剩”假設,有助於解釋前兩個特點。實際上,文章指出,當前流行的替代方案 ── 過於寬鬆的貨幣政策 ── 無法解釋長期實際利率一直處於低位的問題。但文章補充稱,這種假設未能解釋第三和第四個 (或我提出的第五個) 特點。

 本文指出,全球有效勞動力供應大幅增長,以及新興市場新債權國極度的避險意識,闡釋了第三、四個特點。正如文章所言,「海外淨資產的累積,完全可以用公共部門收購來解釋 …… 它們主要流入了外匯存底」。亞洲新興經濟體 ── 首先是中國 ── 支配著這種流動。

 巨額資金外流是政策決定的結果,其中最重要的是匯率機制。維持較低匯率的決定,同時也會限制許多製造品美元價格的上漲。我要補充一點, 2000 年股市泡沫的破裂也加大了股市的感知風險,因而增強了那些被認為較安全的信貸工具的吸引力,我們曾在本世紀初目睹了這些工具的迅猛發展。薪資壓力可能也助長了對借貸的倚賴,因而助長了本世紀初的信貸泡沫。

 這篇文章的作者總結道,新出現的儲蓄過剩造成債券收益率處於低位,由此引發了瘋狂的貸款行為,我們現在看到了這種行為的後果。國際貨幣基金組織 (IMF) 在最近的《全球經濟展望》 (World Economic Outlook) 中指出,如果監管更完善,造成的麻煩本來會小一些,此言不謬。但一些人必須借這筆錢。如果不是家庭,誰還會這樣做呢?是財政赤字規模更大的政府,還是本已利潤豐厚的公司呢?與愚蠢、貪婪和監管不力一樣,這也事關整體經濟層面。

 這個故事並非只是歷史。它與全球擺脫此次危機有著密切關係。當今經濟的主要特點 ── 坦率的說 ── 是昔日的私人借款者已經破產。為了維持支出,央行正被推向梅克爾所懷疑的貨幣“噴射”,而政府被推向反儲蓄 (dis-saving) ,以抵消人們期望的私人儲蓄上升的影響。

 如今,德國希望保住其貨幣價值,中國則急切希望保護其海外資產的價值。這些目標是可以理解的。然而,要實現這些目標,債務國必須穩定其經濟,同時不引發另一輪揮霍性的私人借貸,或導致政府債務無限制地增加。這兩種模式最終都將導致違約、通膨或兩者兼而有之,從而給債權國造成損失。債務國唯一的選擇是透過收入擺脫危機。從整個國家的層面來說,這意味著淨出口大幅上升。但在活力充沛的全球經濟中,債務國要想達到這一目標,相對於供應而言,順差國家就必須大力擴大需求。

 在我看來,中國決定累積約 2 兆美元的外匯存底,是錯誤之舉。如今,中國可以選擇。如果中國希望其對美國的債權安全,就必須促成全球收支平衡的調整。如果中國及其它順差國家希望出現巨額順差並累積大量金融債權,它們應預料到違約情況的出現。它們不可能既擁有安全的外國資產,又擁有巨額順差。它們必須在其中進行選擇。這或許看起來有失公平。但誰說生活是公平的呢?

註: 《儲蓄過剩、資本收益率以及避險意識增強》 (The Savings Glut, the Return on Capital and the Rise in Risk Aversion) , 2009 年 5 月 27 日

(2009/6/11)

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